陈道富评论文章：应提高我国外汇储备使用效益

我国外汇储备在2003、2004、2005年大幅增加1168亿美元、2067亿美元、2089亿美元的基础上，2006年上半年又继续增加1222亿美元，达到世界第一。

　　外汇储备大幅增加，使我国抵抗外部冲击的能力大大加强。

　　但与此同时，也给我国经济运行，带来一些负面影响。如影响了我国货币政策的独立性，易引发通货膨胀或资产泡沫，不利于提高我国总体经济的运行效率，对提高国民经济实力和社会福利是一种浪费，同时还得承担美元大幅贬值的风险，以及由此带来的各国对我国汇率操纵的指责等。

　　为此，一方面我们应认识到我国外汇储备增长，还将具有长期性，应对此有充分准备，提高外汇储备的使用效益；另一方面还应采取各种措施，控制投机性资金流入并转化为外汇储备，鼓励藏汇于民。

　　贸易顺差与FDI流入

　　是我国外汇储备增长的主渠道

　　在我国当前的外汇管理体制下，尤其是在存在人民币升值预期的环境下，外汇流入的绝大部分，转化为官方外汇储备。

　　外汇大幅流入，除导致外汇储备大幅增长外，这种以人民币升值预期为基础的外汇流入，可能会扭曲了人民币汇率的市场基础，加大人民币汇率改革的难度，可能引起资金的大进大出，潜伏金融危机风险。

　　从近些年我国外汇储备的增长结构看，主要来源于三个方面：一是经常项目顺差，其中主要是贸易顺差；二是FDI流入；三是错误与遗漏。 以2005年为例。经常项目是外汇储备增长的主渠道，主要表现有三点：一是贸易顺差大幅增长，进出口顺差由2004年的320亿美元，上升至1019亿美元（此为海关数，国际收支平衡表数为1342亿美元，其中一般贸易顺差354亿美元，加工贸易顺差1425亿美元，其他贸易逆差759亿美元），增长了三倍多；二是收益从2004年的净流出35亿美元，转变为净流入106亿美元。其中，投资收益从前些年的净流出变为净流入；职工报酬净流入大幅增加；三是其它部门的经常转移，由2004年的230亿美元，进一步上升为256亿美元。

　　其中，有两个现象需引起关注：

　　一是贸易项下外汇增长快，主要是企业行为所致。

　　在人民币升值预期的大背景下，一些企业通过提前出口、推迟进口，提前收款、推迟付款，甚至通过虚报出口和收入，做高进出口差价等手段，向境内转移外汇；

　　二是个人跨境收支的变化。

　　2005年个人跨境资金收支规模达717亿美元，是2004年的四倍。其中净流入548亿美元，主要通过上述“其他部门转移支付”和个人报酬收入流入。

　　直接投资流入，是2005年外汇增长的另一重要渠道。部分投机资金通过直接投资流入，重点表现为一些外资以直接投资方式，入股中国的房地产开发商，但实际上却是一种优先股或债权。

　　此外，虽然目前资本项目仍受到严格管制，尤其是短期外债，2005年通过这种渠道流入中国的资金量并不大，整体还表现为净流出49亿美元，但仍应关注的是，2005年资本项下的资金流出入规模增长较快，达到7850亿美元，比2004年的5761亿美元，增加了36.3%.

　　假设将海关统计的贸易顺差，认为是基本反映真实生产经营活动的外汇收支，FDI代表投资于中国实体经济的国际资金，那么可以粗略地将外汇储备增加额与贸易顺差、FDI之间的差距，作为投机资金规模的估计，2002～2005年，我国投机资金流入规模分别为：215亿美元、633亿美元、1461亿美元和314亿美元。

　　从投机资金的流入渠道与规模分析看，流入中国的投机资金，主要以国内的企业与自然人的经营行为、资产负债调整为主，真正的国际游资并不多。

　　我国外汇储备增长具有长期性

　　我国外汇储备的增长，是国际收支双顺差在货币上的一种反映。在当前国际贸易格局下，具有一定的长期性。

　　第一，贸易顺差与FDI流入具有长期性。

　　一是我国的贸易顺差中，加工贸易占据主体地位。

　　加工贸易出口占我国总体贸易出口的比例，长期维持在55%左右，但加工贸易顺差占总体贸易顺差的比重，均超过100%.2001～2005年的贸易顺差中，加工贸易分别占238.6%、190.1%、309.1%、332.6%和140%，2006年上半年为130%.以加工贸易为主体的贸易方式，决定了我国国际贸易顺差具有必然性。

　　二是我国贸易顺差具有深刻的经济背景。

　　以中美贸易顺差为例，不论是人民币的美元名义汇率，还是实际有效汇率，1985年以来，都经历了贬值和升值，但中美贸易差额，却一直保持上升趋势，贸易差额占GDP的比重，也一直在上升。1996年以前，人民币美元名义汇率的走势与贸易差额，占GDP的比重变动趋势，有一定的相关性，但1996年以后，这种相关性出现了较大的弱化，价格不是引起当前贸易差额变动的核心因素。

　　中美经济增长率的差异与贸易差额的变动的相关性更强。

　　1990年代初期，中美GDP不断上升，贸易差额恶化。但1990年代中后期，中美GDP增长速度逐步接近，贸易差额逐年改善。进入21世纪后，中美GDP增长率略有增长，贸易差额有所下降后保持相对稳定。这表明中美贸易差额，不是贸易本身的问题，而是与经济结构相联系的。

　　三是我国贸易顺差背后，是深刻的国际产业链的转移，反映出新的世界贸易格局。

　　当今世界的贸易格局是由跨国公司主导，以生产链分工为特征的。这种微观基础，决定了现实生活中的贸易行为，不再以简单的当年货物平衡为目标，而是在全球范围内，追求长期投资回报的最大化。这种贸易格局一旦形成，就具有相对的稳定性。一方面，贸易差额的调整，必然涉及经济结构调整，时间较长；另一方面，以产业比较优势为基础的分工模式，具有自我强化的效果。因此，短期贸易差额就不具有重要性，贸易不平衡具有长期化趋势。

　　更重要的是，全球资本市场的融合与发展，为这种短期不平衡提供了一种融资渠道，使得跨国企业的长期决策在全球范围内的实现，具有货币基础。

　　四是我国的FDI流入具有长期性，且带有融资特性，即没有带来相应的进口大幅增加，更多的是带来人民币资金的投放。

　　只要我国经济保持稳定增长，政策环境没有发生大的改变，FDI流入我国仍将持续。

　　更重要的是，我国的FDI不仅成为地方政府关注的重点之一，而且已成为我国不完善金融市场的一个补充，即在金融市场资源配置效率较低的情况下，企业将吸引的FDI，转化为人民币资金在国内使用，成为企业融资的一个渠道。

　　第二，人民币升值预期在短期内仍难消除。

　　人民币汇率改革的“主动性、渐进性与可控性”三性原则，决定了汇率改革的长期性，市场上普遍预期人民币升值具有长期性。

　　基于人民币升值预期，企业与个人纷纷进行经营与资产负债上的调整，提前取得外汇收入，延迟外汇支付，增加外汇负债，减少外汇资产。外汇流入大量的、迅速的转化为国家外汇储备，外汇资产进一步向国家集中。

　　总之，外汇储备增长，在我国不是一个短期现象，我们应对此有充分准备，应从这个基础出发，制定与外汇储备有关的各项政策。

　　外汇储备可发挥更大作用

　　当前对外汇储备的争论，首先是对外汇储备性质的争论，其决定了外汇储备能否使用，如何使用等问题。

　　一是外汇储备是国家的铸币税收入，属于国家财富。

　　外汇储备是我国通过投放相应基础货币，从企业与个人手中（通过银行）买回来的一种外币资产，在本质上属于国家发行货币取得的铸币税收入，只不过国家将这部分本可以获得实际资源支配权的收入，直接购买外汇资产，支持他国货币发行（支付美元等外币的铸币税，数额相当于收益差的贴现值）。

　　由于外汇储备增长太快，导致基础货币过度投放，为此央行发行中央银行票据回笼基础货币，这个过程实际上是人民银行用较长期限的债务（央行票据），换取即期债务（货币），并没有改变人民银行的负债本质，改变的只是期限结构，即将流动性问题延后。

　　二是外汇储备的使用有一定限制。

　　既然是国家的财富，国家就可以使用。对此，对外汇储备应持正确态度，过多、过快增长的外汇储备，也给我国宏观经济管理，带来一定难度。但外汇储备本身是一种资源，对我国而言是一个难得的机遇，应充分利用。

　　实际上将外汇储备用于各种证券投资，就是对外汇资产的一种使用，一种转换外汇的资产形态的投资行为。

　　但是，由于这部分资产是国家通过负债取得的，为了满足债权人的需要，应保持一定的流动性。但需要保持多少流动性，与一国汇率等宏观经济变量调整国际收支的能力有关，也与一国货币的可兑换程度有关，还与国际收支的结构特点有关。

　　三是外汇储备的国内使用与国外使用，产生的影响不同。

　　外汇储备的国内使用，将可能导致外汇的二次换汇（如果外汇由国内企业或个人持有，则不会产生二次换汇问题，仅改变外汇持有者结构，即实现藏汇于民），引起国内基础货币的再次投放。如果用于支持财政赤字，将产生财政赤字的货币化（铸币税收入）问题。这都可能引发通货膨胀，影响国际收支平衡。外汇储备的国外使用，则不会直接引起国内的货币问题。

　　四是外汇储备的使用，应以宏观经济的长期稳定发展，提高人民的福利为终极目标。

　　如果外汇储备的运用，能带来经济长期稳定的发展，其产生的财政赤字、债务、国际收支等，都是可持续的，那么外汇储备的运用，就是有效率的，安全的。相反，即使拥有大量流动性强的外汇储备，如果宏观经济不稳定，仍有可能导致货币危机。东南亚金融危机，就给了我们一个很好的教训：再多的外汇储备，如果宏观经济、政策出现问题，在国际游资面前，仅仅只是杯水车薪。

　　应提高我国外汇储备使用效益

　　第一，正确测算我国的适度外汇储备规模。

　　从当前我国的政策框架出发进行静态测算，对外债持有百分之百的外汇储备，并保持相当于6个月进口额的外汇储备，同时为应对其他资本项目的资金流出，另需约700亿美元的外汇储备。

　　总之，为保证经济安全稳定运行，维持7000亿美元左右的外汇储备，应该能满足应对暂时性国际收支的失衡。同时，为结构性国际收支失衡，至少能提供3个月的调整时间。也就就说，我国拥有7000亿美元，应足以应付流动性需求，超过的外汇储备，可选择其他收益较高的方式运作。

　　第二，加强亚洲货币合作，提高汇率灵活性，逐步降低适度外汇储备规模。

　　一国适度的外汇储备，必须保持相当的流动性，相对于其他外汇资金，其使用效益较低。因此，我们应努力提高经济体的灵活性，加强国际合作，以降低适度外汇储备量。

　　一是进一步推动汇率机制、外汇市场与外汇管理等方面的改革，逐步提高汇率的灵活性；二是推动亚洲货币合作，尤其是加强多边外汇储备之间的合作；三是加强对外资流动的监测。

　　当然，增加企业与个人持有的外汇数量，即实行藏汇于民的政策，也有助于降低适度外汇储备规模，从而提高整体外汇的使用收益。

　　第三，拓宽思路，战略性使用超过适度的外汇储备。

　　对于超过适度的外汇储备，应拓宽思路，重点提高这些外汇储备使用的战略收益，而不仅仅是提高其投资收益。

　　更进一步来看，如果外汇储备是由于经济结构不平衡造成的，其使用就不应是简单应付投机和正常的贸易等用汇需求，而应与经济发展战略和结构调整相结合，战略性使用。

　　目前，可从以下几方面，提高外汇储备使用的战略收益。

　　一是可用适量外汇，解决体制改革中多年积累得历史痼疾。如可用适量的外汇储备，弥补解决社保资金巨大缺口等重大制度性问题；二是支持对海外能源性企业、关键性原材料生产企业的并购活动，并配合国家金融战略的实施，有计划、有远见地对国际跨国银行的并购，予以支持；三是可将部分外汇储备，转为对外援助基金。

　　第四，提高适度外汇储备的使用收益。

　　即使对于适度内的外汇储备，仍可进一步提高其使用收益，主要是投资收益。

　　一是外汇管理部门应根据国际国内的宏观环境，结合外汇管理的改革部署，考虑企业、个人外汇需求的特点及变化，具体测算外汇需求的规模与特点，做好不同层次的流动性安排；二是将适度的外汇储备，进一步划分为流动性管理与投资收益管理。

　　近十年来，随着世界相关国家外汇储备的激增，赢利性要求受到各国的重视，一般将约80%左右的外汇储备，确保在可承受的成本收益内，获得充足的流动性；20%左右的外汇储备，用于积极的储备管理投资，其中海外股权投资，是主要的选择方式。为此，可在总结中央汇金公司经验的基础上，完善现有的公司架构，或者干脆组建直接隶属于中央政府的专门的外汇投资机构，扩大股权投资。

　　第五，降低外汇储备的增长速度，鼓励藏汇于民。

　　一般认为，民间外汇的使用收益，应高于官方对外汇储备的使用。因此，鼓励藏汇于民，既能降低我国官方外汇储备的规模，还能提高外汇资源的使用效益。

　　但在当前人民币升值预期强烈的时期，企业与个人持有外汇的动机不足，甚至连外汇保留限额都没有用足。但考虑到外汇资源在我国分配的不均衡，我国既存在大量外汇资源，同时也有大量企业举借外债，引入外资，加上国内金融投资机会略显不足，因此，仍有空间鼓励民间藏汇。

　　具体而言，一是视需要，可考虑在国内设立仅由本国居民参与地外币债券市场。其中，对已进行股权投资的外商，采取一定的审批措施，鼓励其在国内发行外币债，筹集资金专项，用于在国际市场上引进设备、生产线等；

　　二是大力发展本币市场，尤其是债券市场，可允许外资企业发行本币债券，鼓励在A股市场发行股票筹资，减少单纯作为融资手段的FDI流入。同时，放慢国内企业，尤其是资源型、垄断型企业的海外上市步伐，鼓励这些企业从国内市场获得资金，在国内流动性充裕的环境下，降低部分企业不必要地从海外融入外币后换汇使用；

　　三是有限度地允许国内金融机构投资海外市场。国际经验显示，在资本流入时期，允许国内资金投资海外，往往会带来更多的资金流入，而且一旦形势逆转，不利于资本项下的管理。为此，允许国内金融机构投资海外市场，应有所限度，应有性质与规模上的限制。

　　与此同时，还应加强外汇管理，减缓外汇储备的增长速度。

　　根据当前的外汇流入特点，一是调整对外贸易结构，限制高耗能、高污染和资源型产品的出口，增加先进技术和设备的进口；二是要加强对经常项目外汇收入的真实性审核，尤其对贸易、个人外汇收入的真实性审核；三是加强贸易融资、外商直接投资、公司境外关联交易等项下的资本流动管理；四是对当前的外资策略，做一些策略性调整，提高引入外资的质量，控制不合理的优惠政策，实现内外资在各项政策上的平等，更加重视能源、环境和劳工标准等问题；五是适当扩大财政赤字规模，降低财政的资本性支出，提高农民收入，督促国有企业分红，扩大财政在公共服务领域的支出，尤其是加大解决医疗、养老、教育等问题；六是加强落实扩大内需战略，尤其是进一步推动国内消费市场。